Investor Memory and Biased Beliefs: Evidence from the Field

信念形成是经济决策的核心，但全信息理性预期基准正受到越来越多的挑战。该研究通过大规模田野调查——涵盖超过17,000名中国个人投资者的全国代表性样本——直接获取投资者的股票市场投资记忆和收益预期，并将调查回复与详细行政交易数据合并，系统检验了一个记忆驱动的信念形成模型（基于Bordalo et al. 2025）。模型的核心机制包括两个步骤：第一，"线索化回忆"（cued recall）——投资者基于相似性规则检索过去经历，当前市场收益率作为自然线索，使得近期表现的正面市场更可能触发对牛市的回忆；第二，"模拟"（simulation）——投资者使用检索到的经历来模拟未来收益分布。研究揭示了一系列新的事实：(1) 投资者记忆并非过去经历的客观记录，而是对近期事件和剧烈市场波动（暴涨暴跌）的非线性过度采样，呈现出近因效应（recency）与显著性效应（salience）共存的"峰终定律"模式；(2) 记忆受到当前环境线索的显著影响——市场上涨日，投资者更可能回忆起正面的过往经历，即使在控制实际经历后这一效应依然存在；(3) 在解释投资者收益预期差异的"赛马"中，回忆经历一致性地主导了实际经历的解释力，调整R方提升超过一倍；(4) 记忆驱动的预期显著影响实际交易行为——乐观预期的投资者在调查后短期增加股票持仓，且该效应主要通过记忆解释的预期成分起作用。研究完整验证了"线索→回忆→信念→行动"的因果链条，为金融市场中的收益外推（return extrapolation）提供了基于记忆的微观基础。